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星期四, 九月 01, 2005
谢国忠：中国在变幻莫测的海洋中航行
《证券市场周刊》 2005年1月
谢国忠
在2005年，中国将面临严峻的挑战。西方对于中国货币政策的压力，游资的大规模涌入，新兴工业的产能过度以及巨大的房地产泡沫，所有这些因素都威胁着中国的稳定。中国政府必须把决策重心放在保持稳定上，并且要足够灵活地缓和国内外的紧张局势。
和十年前东南亚很相似
十年前，东南亚经历了一场轰轰烈烈的经济大发展，其出口和投资都快速上涨。"东亚奇迹"的夸张说法曾经席卷全球商业团体。西方银行也大肆地借款给东南亚公 司。大量游资的涌入给东南亚国家的货币造成了升值压力。几乎在东南亚的所有主要城市里，都存在房地产泡沫现象。雅加达曾是当时世界上经济最热的地区。它的 外来人口增长率是1990-1997年的十倍。这个地区曾经记载的GDP增长率达到了每年10%。
良好的经济表现和全球商业团体的讨好献媚，使得东南亚的领导者陶醉在其中，开始相信他们是天下无敌的。他们的货币没有升值，因为这些国家的经济是由低息贷 款推动增长的，而这源于美国的低利率和随后的美元疲软和日元升值。他们的经济基础（比如：金融系统中的风险管理，公司治理或者法律条款）都非常薄弱。他们 听从来自西方的谄媚者，而这些人只是想要参与这场狂欢捞一笔而已。
当日元转变了它的发展趋势时，狂欢结束了。在那次经济大发展中，东南亚没有建立起一种具有竞争力的公司经济，以便对抗货币升值。东南亚的公司经济只是漂浮 在贬值的货币和房地产通货膨胀之上。当日元贬值引发了制成品价格下降的时候，东南亚国家开始感觉到出口收入下降的痛苦了。巨额的外债和不断疲软的贸易收支 平衡吓跑了国际投资者，然后他们纷纷要求拿回他们的钱，这种情况引发了亚洲金融危机。
今天的中国和十年前的东南亚有很多相似之处。其经济崛起是由于美国利率很低和过去三年中美元的疲软。中国的出口在三年的时间里翻了一番。出口收入支持了大 规模的建设，而房地产建设是其核心。工程建设的大发展又转而成为不断增长的商品和设备进口。中国经济大发展和美国的压力已经引发了对人民币升值的投机行 为。结果大量游资涌入中国，又进一步扩大了房地产发展规模。
中国以房地产为先导的投资繁荣是一个泡沫，这有两个原因。首先，中国的收入增长被美国的消费泡沫所夸大了，因为美国实际利率是负数。中国出口增长一大部分 份额是在借用将来的钱，这一点就像美国的消费一样。许多买房子的中国人以过去三年的收入来推断收入的增长，结果是收支失去平衡。
其次，在中国提供资金的成本出奇的低，因为疲软的美元已经引发了大规模游资的引入。比如，抵押贷款利率和通货膨胀率相似。房地产开发商已经能够以很低的利率从国际投资者手里获得资金。而美元的疲软是这二者的共同原因。
中国现在对于抵押或房地产开发的融资成本低于正常成本的2-3个百分点。中国的房地产购买者正在经受金钱幻觉的痛苦--他们没有意识到资金成本可能上涨了。金钱幻觉夸大了家庭对于债务的需求。
除了上面的基本因素之外，还有一些其他的重要因素也夸大了房地产的需求。首先，中国的房地产市场是一个新鲜事物。除了房地产增长神话之外，中国人，尤其是那些高收入的族群，长久以来被压抑，而后迸发出来的大量需求也是一个因素，它正在夸大需求增长率。
其次，房地产价格上涨的趋势，糟糕的股票市场和不受重视的银行存款率等因素促使许多人把钱投资在房地产上。许多投资需求是投机性的。结果，对于大多数的主要市场来说，真实的租房收入接近于零。人们仍然持有房地产并相信价格还会像以前一样上涨。
第三，外国人已经在中国的一些主要城市里做投机生意了。理由是中国的价格比其他国际城市的价格要便宜得多。这也是一种金钱幻觉。他们没有把收入差距考虑在内。比如，同样的房地产，纽约的价格是上海的三到四倍，但是纽约的人均可支配收入是上海的大约15倍。
减少风险的应对之策
富有挑战性的内外环境要求中国调整政策以减少风险。我相信中国应该采取以下行动。
第一，中国应该停止使用模糊的出口补贴。对于进口设备和零件的增值税折扣应该尽快取消。这个折扣相当于大约8%的出口生产成本。
工业用地的价格也应该标准化。地方政府一直在放弃工业用地以鼓励投资。中央政府应该能够根据平均房地产价格建立工业用地的最低价格。这个因素相当于额外增加出口生产成本的5％。
中国还应该停止对于外国投资商的豁免利润税。许多出口企业是外资的，并且在享受税收豁免的权利。这些企业通常会把它们的利润再用做新的国外投资，以便继续享受税收豁免权利，并且从此以后再也不会交税。如果这个政策漏洞关闭的话，相当于增加了3%的出口生产成本。
总的来说，中国可以通过取消明确的和模糊的出口补贴让货币升值16%。为什么中国应该让货币升值，对出口产生相同的影响，而是正在破坏稳定呢？取消补贴能 够大幅度提高政府收入，这可以被用来发展内陆省份的经济。实际上的升值应该可以在很大程度上缓解国际社会要求中国升值货币的压力。中国能够达到一石二鸟的 目的。
第二，中国应该尽快提高利率，尤其是抵押贷款的利率，以便保持住房地产泡沫。房地产市场是中国国内需求的一个支柱。它应该被细心地管理，以长期支撑整个国 家的经济发展。建立一个大泡沫来夸大现在的经济增长又在未来压制它，这种做法是错误的。这种类型的泡沫只能使少数内部人士受益，损害绝大多数人的利益。
直接或间接地捆绑在房地产上的银行贷款已经数额巨大了。在这个领域，很有可能产生巨额的坏账。如果中国现在提高利率以控制泡沫继续膨胀，那么至少可以把现有损失控制在有限的范围内。
第三，中国应该尽快把国有企业资产还给人民。投资和出口已经领导了中国经济的发展。由于美国的赤字大得无法容忍，中国的发展模式也许不会持久的。中国经济需要一个更好的投资和消费的平衡。中国消费发展的最关键障碍是低水平的财富。
中国家庭积累的财富和GDP的比率低于GDP的200%。对于正常的消费来说，这个比率应该在300%以上。有足够的国有资产可以把这个比率提高到300%。土地、基础设施和大型国有企业的价值应该相当于GDP的100%。
国有资产还之于民能带来诸多好处
把国有资产还给人民还会带来两个额外的好处。第一，中国的国有资产效率很低。当这些资产还给人民的时候，它们就会在市场规则下变得更加有效率。第二，中国 正在经历巨额的国有资产流失。许多所谓的MBO仅仅是把国有资产装入了私人的腰包。中国如此的广大，以至于中央政府不可能有效地控制国有资产的流失。所以 必须要把这些资产还给人民。
把国有资产还给人民还有一层道德标准。中国在过去二十年来积累的财富是由成百上千万的工人创造的，他们在出口工厂中和国家支柱产业中长时间地辛苦工作却收 入微薄。因为有太多的人在底层互相竞争，他们的工作环境恶劣，收入很低。但是他们是中国的竞争力所在。廉价的劳动力对于中国就像石油对于沙特阿拉伯一样， 它是中国财富的源泉。
中国上层的白领，尤其是在公有制经济中的人或在国有企业中的人，对于中国经济来说具有负价值增长的作用。比如，金融系统就已经破坏了数额巨大的中国廉价劳动力所创造的财富。国有企业通常在国际有效标准以下运作，这意味着它们破坏了价值。
在私有经济领域中，发展最好、前景最光明的企业都擅长和政府官员打交道，以获得特殊权利。如果他们个人很成功的话，国家不会从中获得任何好处。但是这些破 坏价值的人由于他们的特权，还牢牢掌握着中国经济发展中积累的绝大部分财富。在中国，财富的不平等性主要是因为不公平的游戏规则，而不是能力的差异。这种 对于不公平的认识是一个不稳定因素。
把国有资产还给人民，这是政府以最少的努力就能改变社会不公平的事情。大量证据证实，国有资产正在通过所谓的改革名义流入私人的腰包。比如，管理层收购 （MBO）经常会成为明目张胆的对国有资产的偷窃。中央政府应该尽快创造一套体系，以保护国有资产。我认为政府应该采取以下措施。
第一，属于政府或者国有企业集团的上市公司的股票应该平均分发给中国的人民。这些股票大约价值每人4000元人民币。对于农村的家庭来说，这些钱相当于三年的收入。
第二，大型国有企业（比如银行、铁路、电讯、水利和采矿公司）应该尽快上市。尤其是那些拥有采矿权的公司上市时应该包含采矿权，并且地方政府不应该把这些采矿权出让给新的公司。上市后，这些公司可能价值每人1500元人民币。这是一个标准的农村家庭又一年的收入。
第三，每个城市的国有土地应该放在信托基金里面。这个基金应该独立于地方政府。它应该在市场的基础上定价，并且它的收入应该归入国家国库，以支持贫穷省份的基础设施建设。
第四，所有其他在政府控制下的商业资产都应该拍卖，并且不限制谁参与竞拍。尤其是，国际公司应该被允许参加拍卖，这样可以减低地方政府和商人勾结的风险。
中国必须把重心放在可持续性上，而不是短期经济增长上。环境，能源和水是中国经济长期发展的瓶颈问题。中国必须应付这三大问题。还需要优化经济结构以保证经济可持续发展。在消费，投资和出口以及财富的公平分配中保持更好的平衡，也是保证中国经济持续发展的关键性因素。
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( Dr.Andy Xie is a Managing Director and head of the Asia/Pacific economics team of Morgan Stanley)